深度研究中材国际（600970）

　　有层次的市场梯队减少了某一区域经济波动给公司带来的风险。公司的主要市场领域由中国而起，目前遍布中东、东南亚和非洲领域。我们认为从市场成熟度而言，中东地区目前是成熟市场，东南亚地区市场处于成长期，而非洲市场目前处于培育期，这一有层次的市场梯队将大幅度降低单一区域市场波动对公司长期稳定增长的影响；日益完整的产业链结构大幅度减少了竞争风险。公司经营模式是总承包模式，特点在于公司对于项目整体进度、预算和现场的控制能力。相对于其国外的竞争对手F.L.smith和德国洪堡等企业，较弱的环节是水泥生产设备的制造能力。公司以收购天津院为起点，之后又陆续收购了几家国内有实力的水泥设备制造企业。公司对这一短板的弥补，将大幅度减少公司未来与国际对手的竞争风险。 

　　独特的现金流管理模式大幅度降低了财务风险。公司虽然是典型的建筑企业，但是与其它建筑企业施工前需要垫资不同，公司所有的经营项目都是客户先缴预付款以后再开工，这一方面减少了对公司现金流的占用，另一方面显著减少了公司的财务风险。 

　　公司的毛利率将逐步回升。公司中报毛利率显著下降的主要原因是个别前期签订的海外项目在07年集中结算的原因，当时出于公司海外发展战略的考虑和国际经验的不足，这些项目盈利能力偏低。而随着国际经验的积累、装备制造能力的提高使公司2005年以来的海外项目运作水平一直处于持续改善中，我们认为公司2007年以后的毛利水平将稳步上升，从而提高公司的盈利能力。 

　　公司的合理价值为86.00元，给予“强烈推荐”的投资评级。根据对公司在手订单和未来新增订单的分析，我们预计公司07-09年的EPS分别为1.51、2.15和2.93元，复合增长率40%，按PEG=1，给予08年EPS40倍的市盈率，其合理价值为86.00元，给予“强烈推荐”的投资评级。